報告要點：
因2016年面積增加、出口競爭激烈；美盤玉米繼續(xù)看淡，低點價格為國內(nèi)提供方向指引。
2016年可能的利空政策：繼續(xù)降低臨儲玉米收購價格、給深加工企業(yè)定向低價銷售臨儲玉米、臨儲玉米拍賣降低價格至接近市場價格、玉米深加工產(chǎn)品出口退稅等。
政策利空因要處理龐大的臨儲庫存；需求疲弱無法消化供給壓力，2015/16年度中國玉米繼續(xù)供過于求近4900萬噸。
臨儲收購量超預期給玉米和玉米淀粉現(xiàn)貨及期貨提供強有力支撐；遠月的受利空政策壓制。
2016年度兩個相對穩(wěn)妥的玉米交易策略：最穩(wěn)妥策略是買5賣9;次優(yōu)選擇是單邊空9月及之后的遠月合約。
原料走熊，過剩的淀粉無法幸免；淀粉行業(yè)的過剩已經(jīng)傳導至淀粉糖行業(yè)，而且淀粉糖的產(chǎn)能仍在擴張。
淀粉期貨中的可行策略：買淀粉賣糖策略有邏輯錯誤；因政策發(fā)布時機不可預見，暫不推薦玉米和玉米淀粉期貨間套利以及玉米淀粉期貨的跨月套利交易；玉米淀粉1609及以后合約在反彈較強時賣出。
一、美盤玉米看淡低點價格為國內(nèi)提供方向指引
12月上旬，緊隨月度供需報告，USDA發(fā)布其2016年的基準預測。
播種面積較2015年12月報告數(shù)據(jù)增加210萬畝至9050萬英畝。單產(chǎn)168.1蒲/英畝略高于趨勢單產(chǎn)?？傁M量增加3億蒲。這份報告對新作玉米也是利空的。不過，我們認為其利空程度還不夠。主要原因在于：全球玉米過剩的情況下，美國玉米很難通過增加出口來增加總消費量。
因為美元相對南美、黑海等競爭區(qū)域貨幣堅挺，南美和黑海區(qū)域農(nóng)民會在2016年增加玉米播種面積，從而在天氣正常的情況下加劇全球玉米的出口競爭程度，美國玉米出口的全球份額將繼續(xù)下降！
以阿根廷為例，在新總統(tǒng)馬克里上臺后，出口稅下降幅度明顯高于大豆，玉米將從20%降至0%，大豆將從35%降至30%，導致每公頃玉米收益明顯高于大豆，高210美元/公頃。2016/17年度，阿根廷玉米面積將從320萬公頃增加25%至400萬公頃，產(chǎn)量從2560萬噸增至3200萬噸，出口將從1600萬噸增至2100萬噸。
因此，2016/17年度，在美國玉米面積（供給）增加的前提下，美國玉米很難通過出口等渠道來增加總需求量，2016/17年美國玉米仍是庫存累積年份。我們預計2016/17年度，若天氣正常，CME玉米價格低點將在3-3.15美元/蒲。對應出口至中國廣東口岸價格將低至1400元/噸左右。雖然，因進口配額與轉(zhuǎn)基因政策，美國低價玉米不會直接沖擊國內(nèi)市場，但是這給國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價格下跌提供了方向性指引！
二、政策利空主導國內(nèi)市場
1、2016年可能的利空政策
目前市場關于明年的玉米和玉米淀粉市場的政策傳言非常多：
1.繼續(xù)降低臨儲玉米收購價格。這個是必然的，只是不知道國家最終會把價格降低到什么程度？現(xiàn)在有1800、1600、1400元/噸等幾個版本。并且本政策在春播前肯定公布。
2.給深加工企業(yè)定向低價銷售臨儲玉米。該政策頒布施行的可能性很高。數(shù)量從800-4000萬噸不等，低價至1500元/噸。（因東北4省區(qū)玉米深加工企業(yè)年消耗玉米總量不超過2400萬噸，因此預計定向銷售總量應不會超過2000萬噸。）
3.給東北深加工企業(yè)補貼。這個難度很大?，F(xiàn)實是中央和東北4省區(qū)財政都缺錢。
4.臨儲玉米拍賣降低價格至接近市場價格。該政策頒布的可能性不小，其開始執(zhí)行的時點和具體的價格最為市場關注。
5.限制玉米替代品進口。已開始執(zhí)行，廣東等地的進口替代品到港量和庫存都呈下降趨勢。
6.玉米出關運費補貼。因本政策不增加消耗量，專家多不支持，應該不會頒布實施。
7.玉米深加工產(chǎn)品出口退稅。該政策2016年繼續(xù)執(zhí)行的概率非常大，既不增加財政負擔，又可多消耗轉(zhuǎn)化玉米。
其實，頒布的大多是都是利空政策?；蚴轻槍ο鳒p玉米產(chǎn)能，或是針對削減玉米庫存。上述政策對玉米和玉米淀粉期貨遠月合約壓力更大?，F(xiàn)貨，上半年臨儲收購形成支撐；下半年降價程度及定向銷售與拍賣構成壓制。市場對明年都比較悲觀，目前更關注的政策頒布和具體執(zhí)行的時點與具體措施，因為這些將影響價格下跌的節(jié)奏！
2、政策利空源于要處理龐大的臨儲庫存（去庫存）
按照我們統(tǒng)計目前臨儲庫存超過1.6億噸。
這是未來幾年壓制中國玉米和玉米淀粉市場的主要利空。
3、未來中國政府擬削玉米播種面積（去產(chǎn)能）
農(nóng)業(yè)部各級官員在不同場合和會議上表示，2016年擬實現(xiàn)1000萬畝玉米種植面積調(diào)減。
農(nóng)業(yè)部副部長在全國種植業(yè)結(jié)構調(diào)整工作會上更進一步表示：我國5年內(nèi)擬調(diào)減玉米種植面積5000萬畝。重點是調(diào)減東北冷涼區(qū)、北方農(nóng)牧交錯區(qū)、西北風沙干旱區(qū)及西南石漠化區(qū)等“鐮刀彎”地區(qū)的玉米種植面積。到2020年，調(diào)減5000萬畝，其中2016年力爭調(diào)減1000萬畝。
我們認為：2016年玉米面積只會小幅下降。
在東北，玉米主要與大豆等作物爭地；在華北，玉米主要與棉花等作物爭地。而玉米種植收益明顯高于兩種競爭作物。并且，玉米作物相對競爭作物更加節(jié)省人工，不耽誤壯勞力打工掙錢。因此，2016年玉米面積不會出現(xiàn)明顯的下降。
即便2016年度，中國真減少玉米播種面積1000萬畝，也無助于改變國內(nèi)玉米供過于求局面。按照國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，2015年，中國玉米播種面積5.7175億畝，減少1000萬畝，即玉米產(chǎn)能下降1.75%。即總產(chǎn)量下降不到400萬噸。
4、國家統(tǒng)計局公布2015年玉米產(chǎn)量2.2458億噸
12月上旬，國家統(tǒng)計局公布2015年玉米播種面積3811.66萬公頃，單產(chǎn)5.8919噸/公頃，總產(chǎn)2.2458億噸。
自2008年實行臨儲政策以來，中國玉米播種面積增加27%，中國玉米總產(chǎn)量增加35%!尤其是2011年之后，臨儲庫存迅速累積，并成為財政負擔！1.6億噸庫存玉米，沉淀財政資金3000多億元。迫使2015年首次下調(diào)臨儲價格，2016年繼續(xù)下調(diào)臨儲價格成為必然！
5、限制政策會導致玉米和替代品進口量大幅減少稍減供應壓力
已經(jīng)開始針對DDGS進行反傾銷調(diào)查，高粱、大麥等列入進口許可證管理，因此可以預計，2016/17年度，中國玉米及替代品進口總量將大幅減少。目前，我們預計下降超過1000萬噸，降幅超過1/4。
玉米及替代品進口大幅下降，給國內(nèi)供過于求的玉米市場略添一抹亮色。不過1000萬噸級別的供給減少，無法與當年供過于求數(shù)量近5000萬噸和1.6億噸的庫存相比。
6、臨儲收購量超預期給玉米和玉米淀粉現(xiàn)貨及期貨提供強有力支撐
在2015年冬季臨儲收購正式啟動前，基于臨儲調(diào)低收購價格和霉變情況的估算，市場普遍預期2015/16年度，臨儲收購量將在4000萬噸左右。
但是，因參與主體熱情過高，臨儲收購進度遠超市場預期。
后期還有5個月的收購時間，市場現(xiàn)在開始預期總收購量將逼近甚至超過8,000萬噸。明顯快于往年的收購進度還是給玉米與玉米淀粉現(xiàn)貨和期貨市場提供了強有力的支撐。后期若臨儲收購總量真如市場預期，則玉米1605合約有望漲至2,000元/噸以上，甚至逼近2,100元/噸！
7、需求疲弱無法消化供給壓力
如下圖所示，中國玉米需求中最重要的兩個部分為飼用需求和工業(yè)需求，分別占近6成和3成。我們認為飼用和工業(yè)用玉米需求都不理想，無法緩解供給的巨大壓力。
先來看看中國玉米飼用需求。因經(jīng)濟不景氣，農(nóng)民打工收入下降，而同時種地收入也在下降，因此短期來看，玉米飼用需求的頂峰期已過。
2015/16年度，因生豬存欄和母豬存欄一直保持在歷史低位，因此可以預計，直至2016年上年年，生豬存欄數(shù)量難以有效恢復，也即占玉米飼用需求55.4%的豬料需求難以有效增加。
雖玉米禽料需求相對略強，但僅是微幅增加（2%左右），難以彌補豬料需求萎靡不利影響。
眾所周知，玉米深加工行業(yè)是產(chǎn)能嚴重過剩的行業(yè)，雖然因有定向銷售和出口退稅等政策支持，但是效益不佳卻制約其消化玉米的量難以明顯增加。
8、2016/17年度中國玉米繼續(xù)供過于求累計庫存壓力
2015/16年度，預計中國玉米供過于求近4900萬噸。至2016年五一，臨儲玉米庫存將超過2.4億噸（暫不考慮定向銷售影響）。這在未來幾年將一直壓制中國玉米價格。
9、2016年度兩個相對穩(wěn)妥的玉米交易策略
最穩(wěn)妥：1）玉米買5賣9策略，目前價差195左右，且有望繼續(xù)擴大，想象空間仍很大！
1605合約，因臨儲超量收儲以及貿(mào)易商、飼企、深加工企業(yè)都少做庫存，預計后期有望逐步向2000靠攏，甚至極端情況有望漲至2100元/噸?？梢哉f1601合約的今天就是1605合約的明天。
1609合約目前雖然絕地價格已經(jīng)很低，但是未來下跌空間仍有望展開
2016年臨儲價格確定在1600元/噸的可能性較大，這樣才能有效去除玉米多于產(chǎn)能。參考2015年9月公布2000元的臨儲價格之后的現(xiàn)貨和期貨行情，現(xiàn)貨華北現(xiàn)貨價格跌至1700元/噸以下（廠家門前掛牌價，不是農(nóng)戶門前收購價），期貨1609合約在9月29日創(chuàng)下1703元/噸的7年以來低點！較臨儲價格低近300元/噸。2016年臨儲價格1600元，則1609合約必會跌破1600元/噸！進口成本未來低至1400元/噸左右會提供方向性指引。在本已供過于求的情況下，定向銷售和后期拍賣（兩個去庫存政策）會加劇供給壓力。
并且買5賣9合約，可以有效規(guī)避元旦后公布定向銷售政策對5月合約的壓力，該政策對兩個合約都利空。
次優(yōu)策略：2）單獨賣出1609 或者更遠的玉米合約
該策略可選擇在1609合約反彈較多時進場。
10、原料走熊，過剩的淀粉無法幸免
截至2014年底，全國玉米淀粉產(chǎn)能3200 萬噸，較2013 年增加100 萬噸；消費量由13 年的1859萬噸，下降到14 年的1727 萬噸。2015年產(chǎn)能過剩更加嚴重。
2015年，玉米淀粉行業(yè)開工率不高。只在春節(jié)后以及十一后出現(xiàn)兩個高峰點。全行業(yè)盈利也同時處于高峰期。
在行業(yè)發(fā)展過程中，因臨儲收購造成玉米現(xiàn)貨價格畸形發(fā)育，東北產(chǎn)區(qū)價格明顯偏高與華北，山東省玉米淀粉現(xiàn)貨價格的話語權越來越大，東北的定價能力趨于衰弱。行業(yè)集中度也越來越高。
玉米淀粉行業(yè)庫存與價格呈現(xiàn)明顯的反向關系。
因夏季南方多雨，北方溫度不高，今年淀粉行業(yè)消費呈現(xiàn)旺季不旺局面。飲料（淀粉糖消費）與啤酒消費在旺季明顯未出現(xiàn)消費高峰期。不過，2015年玉米淀粉消費仍取得不錯的同比增長。
2015年，因玉米淀粉現(xiàn)貨價格超跌，低價創(chuàng)造了需求，導致玉米淀粉出口在9月份之后明顯同比大幅增加，并且大量替代了木薯淀粉在造紙等方面的用量。
2016年，尤其是下半年，玉米淀粉出口和替代木薯淀粉消費的情況有望再次重演。
在玉米淀粉消費中，淀粉糖消費呈現(xiàn)明顯的逐步增加趨勢。與此同時，啤酒行業(yè)對玉米淀粉消費需求出現(xiàn)下降，主因啤酒廠大量采用啤酒糖漿和南方粳米、稻米和小麥；食品加工和造紙行業(yè)對玉米淀粉的消費量出現(xiàn)大幅度下降，主因是相對低廉的木薯淀粉搶占市場。
2016年，在原來成本大幅下降，需求因經(jīng)濟不景氣、全行業(yè)過剩局面仍在等原因在，預計淀粉價格將同比大幅下降。因臨儲收購政策造成的成本支撐，2016年上半年，玉米淀粉現(xiàn)貨價格將相對偏強。下半年，因臨儲繼續(xù)降價、臨儲玉米降價拍賣等去產(chǎn)能和去庫存政策的巨大利空效果，玉米淀粉價格將明顯下跌。
11、淀粉行業(yè)的過剩已經(jīng)傳導至淀粉糖行業(yè)而且淀粉糖的產(chǎn)能仍在擴張
2014年全國淀粉糖產(chǎn)能約1988萬噸，同比上漲5.7%，產(chǎn)量約1190萬噸，同比下陳1.4%。行業(yè)開工率60%。產(chǎn)能的增長主要來自果葡糖漿和麥芽糊精。截至2014年末果葡糖漿產(chǎn)能已經(jīng)達到607萬噸，同比增長14.5%;糊精產(chǎn)能達到154萬噸，同比增長16.7%。
因行業(yè)產(chǎn)能迅猛擴張，行業(yè)利潤率不斷下降。2014年淀粉糖行業(yè)利潤1.5%，達到歷史低點，個別企業(yè)連續(xù)數(shù)月虧損，淀粉糖生產(chǎn)企業(yè)處于虧損邊緣，行業(yè)進入微利時代。
2015/16年度，即便白糖價格盤旋在5000元/噸的高位，玉米淀粉因臨儲收購價格大幅下調(diào)而猛跌，嘉吉預計2016年淀粉糖最多僅僅增加100萬噸左右的消費量（替代白糖）。主因是消費企業(yè)考慮到風味變化易導致客戶流失，不會輕易改變配方中淀粉糖添加比例。但是若長期白糖一直保持對淀粉糖的巨幅升水，必然導致配方的變化，也即淀粉糖消費的大幅增加。
值得關注的是：雖然玉米和淀粉價格猛跌，但是受到白糖價格的拉動，淀粉糖價格跌幅遠低于玉米和玉米淀粉。
12、淀粉期貨中的可行策略
1）買淀粉賣糖策略的邏輯錯誤
根據(jù)我們?nèi)〉玫牡矸厶恰⒂衩椎矸?、玉米、白糖現(xiàn)貨之間的相關性分析。目前，淀粉糖現(xiàn)貨價格與玉米和玉米淀粉現(xiàn)貨價格之間非常密切，而與白糖現(xiàn)貨價格與淀粉糖價格相關性為負！
2）暫時不推薦玉米和玉米淀粉期貨間套利以及玉米淀粉期貨的跨月套利交易
因定向銷售、降價拍賣利空政策出臺的時機決定價格下跌或者反彈的節(jié)奏，而政策頒布的時間充滿不可預見性，因此無法準確把握。
3）玉米淀粉1609及以后合約在反彈較強時賣出，是相對比較穩(wěn)妥一些的交易策略。
